人民币升值破“7”了，A股则一度跌破了3300点

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康奈尔大学物理学博士、斯坦福大学金融学博士。现任康奈尔大学约翰逊商学院金融学教授和上海财经大学金融学院院长，同时担任《美国经济评论》编委。曾任教于芝加哥大学商学院和斯坦福大学商学院，研究领域主要包括行为金融学和衍生产品。

人民币升值破“7”了，A股则一度跌破了3300点。

自去年10月以来，股市的回调让众多民间“股神”原形毕露。还是巴菲特那句话，“只有在退潮的时候，你才知道谁在裸泳”。

在老股民纸面财富缩水的同时，新股民的真金白银则在人间蒸发，随之而起的是呼吁救市的种种主张。从严控再融资、限制大小非解禁到下调印花税率，类似主张无非是希望政府从供求以及交易成本等方面着手，出台利好政策，给股市注入信心。从政府的反应看，监管层虽未直接回应对股民的主张，但其批准新基金入市、警告上市公司勿“恶意圈钱”的举动，仍被相当一部分人解读为某种形式的救市措施。在A股不长的发展历史中，“政策市”似乎又在进行新的一轮循环。

在反对者看来，政府入市无异于再次打破规则，用有形的手去替代无形的手。本应该维持比赛公平公正的裁判员，再次入场踢球。这不但搅乱了市场自身的协调机制，影响了股市优化合理配置资源弁鄋熊o挥，而且进一步延滞了对中国股市基本制度问题的改革。假如政府直接救市，从短期来看，被套股民可能高兴，但背后的隐性成本却由全民承担，有违公平原则；长远来看，现在的救市措施也野u是为下一场更大的危机做一个铺垫而已。在实质效果上，更糟的结局可能将不是有形的手替代了无形的手，而是有形的脚踩住了无形的手。

对于万千亏损套牢的股民来说，此类反对救市的言论犹如一石激起千层浪。各种反驳主张，从外资阴谋操纵论到香港美国的救市类比，霎时间弥漫于市场之中，一场口水大战顿时爆发。

虽然争论中不乏情绪化的语言、甚至人身攻击，但在种种分歧的背后，则是对于A股大势的不同判断以及管制含义的差异化理解。对此，市场中种种似是而非的观点也的确需要予以澄清，至少是进行更为开放理性的辩论。为此，本报近日特对康奈尔大学金融学的黄明教授就相关热点问题进行了专访。值得注意的是，本报在去年曾对黄明教授有过一次专访(详见本报2007年10月29日38版《“我最担心问题被牛市所掩说芋n一文)，当时黄教授即提出A股的泡沫化以及盈利不可持续的问题，并对大小非解禁可能带来的股价大跌进行了警告。

“大跌缘于泡沫”

《21世纪》：自从去年10月开始，中国股市一路下跌，现在距离最高点已经跌去了40%左右的市值。有人认为这是大小非解禁(小非指持股量在5%以下的非流通股东所持的股份，禁售期为股改后的1年；大非指持股量在5%以上的非流通股东所持的股份，禁售期为股改后的2年)和上市公司再融资导致的，也有人提出别的原因，那么您觉得A股大跌的原因何在呢？

黄明：大小非解禁和上市公司再融资是造成最近股价大幅下跌的重要原因，但最根本的原因还是股价太高了，A股太泡沫化了，所以大小非解禁与增资扩股才会使股价跌下来。换个角度想，假如股价特别低，就像2005年股指在千点以下的时候，那么很多上市公司将拒绝发股，很多大股东也会拒绝抛售手中的股份。之所以现在他们要迫不及待的套现，要增资扩股，还是因为股价太高了。

《21世纪》：此次A股的大跌似乎并没有明显的诱因。在表象上，A股两年来狂飙突进式的增长和突然的大跌，让人均感到有些意外。您觉得这是A股的特点，还是很多股市泡沫崩盘时的共性呢？

黄明：我觉得泡沫破灭，股价开始下跌，从来都是一种信心的崩溃。这种状况往往来得非常突然，很难预测也很难防范。唯一可以预测的是当有大批限售股解禁的时候，大量股票在市场上的抛售往往会引起信心的崩溃。这不是A股独有的现象，2000年美国纳斯达克互联网泡沫崩盘的时候，最初也是由于部分限售股开始解禁所导致的。

但是A股有一点不同，那就是泡沫膨胀的速度太快了。股指两年上涨了500%，这种速度是历史罕见的。同时这也说明了A股的独特性，即它是一个缺乏理性、不成熟、不完整的市场。缺乏理性和不成熟比较容易理解，不完整意味着A股不能卖空，不能对冲风险，上市公司也不能按照自己的需求来发新股。假如上市公司可以根据自身需求在符合法规的基础上随时增发新股，而不需要受到行政审批的过度限制，那么现在泡沫也不会这么大。在这点上来说，行政审批部分代替了市场自发的调节机制，阻碍了一个健康的向下调节机制的形成，这是不符合市场发展规律的。在这样的情况下，再加上市场中还存在的假账与操纵等各种不规范行为，进一步刺激了泡沫的扩大，于是造成了两年增长500%的后果。

股价脱离基本面的疯涨绝不是好事，这是悲剧马上就要发生的前兆。现在出现的问题不是现在造成的，是过去几年诸多问题累积而成的。所以把股价大跌归罪于大小非解禁，归罪于再融资，这是错的。我觉得整个市场，尤其是监管层，应该思考的问题是：为什么A股泡沫产生的这么猛、这么快？

《21世纪》：A股在过去两年上涨很快，但大小非解禁是股改时就定下来的，市场对此应该早有预期。既然存在预期，为何之前大家还要去购买那些可能存在大小非解禁套现的股票呢？

黄明：从散户的角度说，投资者既然知道大小非解禁会在某一时点开始，那么就应该不会盲目的进入股市去“追涨”。但为什么他们仍然继续呢？因为投资者经常是非理性的，比较短视，很多散户根本不懂股票，有些股民往往认为自己在“博傻”游戏中并不是最傻的，总会有一个“更傻”的人来接自己的盘，所以即使知道股市存在泡沫，或者知道大小非在不久的将来会解禁，他们也还是会继续跟进，由此引起了股价上涨，而下跌的时候他们又被套住。