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[哈佛大学经济学教授罗伯特-巴若演讲]
09年6月2-3日第六届上海衍生品市场论坛在上海召开，图为哈佛大学经济学教授罗伯特-巴若演讲
2009年6月2-3日第六届上海衍生品市场论坛在上海召开，图为哈佛大学经济学教授罗伯特-巴若演讲。
罗伯特-巴若：我和大家讲股市崩盘的作用，目前在全球金融席卷之时这个问题非常恰当，这个研究在本次研究开始的，这次想把我们目前的经济危机的效果在纳入我的研究当中，证明我的结论，首先跟大家介绍一下背景，首先引用在60年代非常有名的一句话：股市对前面的五次衰退作出了9次预测，他对股市以及金融市场对整个衰退的预测性并没有作出很高的评价，但是我认为这个说法恐怕有一些误导性，事实上有大量的信息，通过我们对金融市场以及股市的观察能够帮助我们预测整个GDP，以及实体经济变量的影响，我的做法运用了长期的信息，然后进行这样一种关系的衡量。我在这里首先跟大家介绍一下我们采用的基本数据。我的研究是从2005年开始，其中一部分对GDP的长期数据，此外还有消费的长期数据，我们从1914年开始汇集了36个国家的GDP数据，其中有24个国家我们也收集了消费数据，而且有资产方面的定价数据，遗憾的是中国不包含样本当中，因为没有我们需要的长期的数据。
我们也衡量了股市的回报数据，主要是来自全球金融市场的数据，有国际性一些提供商数据表示，此外也采用了其他信息，现在有29个国家都有长期股市回报信息，时间回到30年代初期，我们的信息包含了股市的回报和宏观经济的变量，29个国家体现了股市的回报和长期表现。对于美国的数据，对它的资本，资产市场的数据至少上溯到1869年，美国股市历届崩盘的情况，是年度的数据，在我们现在正在进行的经济危机之前，美国有7次股市崩盘，它的标准是冷机下滑达到25%，其中只有两次崩盘，同时又大萧条，意味着人均的GDP和消费下跌10%或以上，在美国只有两次股市崩盘是同时伴有大萧条，对于股市来说崩盘只持续到1931年，整个股市下跌了55%，同时在宏观经济当中出现了25%的下跌。第二个美国的股市和萧条同时发生的时期是从60年代-70年代，当时是二战结束，我们认为主要是由于1918年-1920年，一战之后全球大流感爆发，造成了美国第二次的股市崩盘和宏观经济的匹配，从1916年-1920年大萧条，是美国仅次于1923年最大的萧条。此外在1967年还有一次银行的危机，涉及到摩根，出现了股市大的萧条，但是还不达到大萧条水平。最近美国股市下跌由于英特网股市的泡沫，也出现了美国大萧条下滑。考虑到08年股市下跌了37%，这是相当严重。在这个表格中现在打了一个问号，因为我们不了解在目前情况下整个宏观经济影响有多大？
我们再看看其他28个国家，在这个方面都有很多例子可以说明股市的崩盘和萧条之间的关系，其中4个样本当中包括二战和一战例子，美国因为在战时表现比较好，而很多国家表现非常糟糕，出现了大萧条，中国也不例外，除了两个大战之外，30年代初非常重要，还有两战之间的大流感也非常重要。拉丁美洲以及亚洲金融(2.4,0.00,0.00%)危机发生在90年代末，都是比较重要的危机，在本次危机之前，股市崩盘和经济危机重合的情况，26%的情况下股市崩盘和大萧条是同期的，这是我对股市崩盘和大萧条之间的研究，我对股市崩盘表明了价值下跌25%，大萧条人均GDP下跌10%，在美国没有出现，因为两次大萧条情况下都出现了，GDP出现了大幅度下跌，但是没有出现股市崩盘，此外还有另外157案例当中，尽管出现了股市崩盘，但是没有出现大萧条，有些时候出现宏观经济大的崩盘，但是宏观经济并不太糟糕，对现在的情况有点希望。最后属于169不匹配情况，我们得出一个规律，这个时候了解在美国的情况下，现在看到股市大概到2008年底出现了40%左右的下跌，到底实体经济是不是会金融大萧条？是特别值钱的问题，我在这个表格当中显示了对29个国家长期分析的结果，体现出来的概率，如果看看一下案例，非战时的情况，因为打仗情况不一样，我们不属于战时的情况，所以我们看一下非战时的情况，如果大家看看下面轴，显现的是美国股市的情况，美国概率40%。在右轴，如果美国股市出现40%下跌，出现经济危机的可能性有多大？蓝轴表明超过10%下跌，达到10%经济萧条是用另外一种颜色的轴表明的。
再看到股市2008年底这种水平的时候，下跌40%，我们就会看到有30%概率出现经济大萧条，在2009年2010年看到萧条，在2008年末之后，到3月份出现了非常严重的下跌，再逆转，到今天为止累计下跌在经过了3月份的下跌和反弹之后仍然是40%，我们的左手黄色箭头表示的部分，对金融市场下跌水平对于萧条水平判断，现在是30%左右仍然是相当严峻。这张图表表示反向概率，如果看到大萧条在多大情况下或者多大概率会看到股市的崩盘？数据看到在重大事件中有可能出现股市崩盘的情况，我们看看左边图表，横轴出现15%-25%宏观经济下跌，右面肯定会出现25%-35%崩盘的概率，如果是没有任何的股市崩盘，没有大的经济危机，但是如果出现经济萧条至少有80%以上的概率同时有股市崩盘，就得出了模型，但是我试图了解是不是可以运用这些关于股市崩盘和经济萧条之间的信息，可以得到一个股票溢价的模型？很多金融学专家都这非常感兴趣，非常长期股市回报超过国库券收益达到7%，在股市上看到溢价回报，如果在杠杆概率下是不是能够达到5%，我们在这里一个预测就是如果是两者之间同时发生的概率，如果股市和宏观经济有这么大概率联系，那么我们在股市就会有要求更高的长期回报率，才能不能长期购买国库券，我们是不是能够通过这些信息解释长期以来对于股市回报溢价的谜题。在这个表格当中上部分采取了69个案例，在案例当中看到股市崩盘基本和大萧条同步发生，我们通过它解释股票溢价，如果有重大但是还不是无理的避险，在金融市场有典型人物，那么避险相关系数，或者用偏好衡量，我们是需要3.5相关系数，才能够体现这样一个股市溢价。我觉得这是一个可行的数字，也就是说我们可以使用框架解释长期以来对于股票溢价这个谜题的困惑。
现在总结一下做的研究结论，第一点股市崩盘是可以在很大程度上帮助我们预测实体经济的危机，如果我们运用非战时数据情况，就是如果股市下跌40%，也是2008年、2009年的典型情况，我们会有30%概率经济出现的大萧条，整个GDP以及其他宏观经济变量出现10%以上的下跌。从反向来说如果没有股市崩盘不大可能出现宏观经济的危机，如果考虑到这样的规律，也就是说把股市的危机和宏观经济的危机联系起来，我们的股市溢价就能够解释了，一个典型金融市场参与者风险规避，到底为什么有风险偏好就可以解释了，在现在的情况下我关注美国的情况，但是这个研究采用其他国家的数据分析。自从3月份以来大家比较乐观，表现出了乐观情绪，由于经受了长期极端的悲观情绪之后，特别是反应在金融市场悲观情绪之后，大家都有乐观的需求，但是很多复苏非常脆弱，从量性角度说，我们出现大萧条概率，不仅在美国，仍然达到30%，从历史数据看还是相当高，换一个角度说，等我们的这个趋势结束之后，很多国家恐怕都会说，他们是经历了一个大萧条，它的GDP和消费在一年或者一年以上累计下降了10%或以上，很多国家已经进入了这种局势，比如说墨西哥、日本、冰岛，对冲基金大家不会和其他国家衡量，但是他们进入了萧条的国家，美国今后发展的国家到底会不会出现大萧条？还拭目以待，但是我们认为出现大萧条概率相当大。一家大的金融机构，特别是美国大的金融机构，在雷曼兄弟倒台之后，倒台的情况比较少，停止了，这是一个积极的情况。也正是如此，有股价上升，资产价格上升乐观信号出现，而且消费者的情绪有很大改观，尤其在近几周美国消费者乐观起来，但是我认为美国经济以及其他发达国家经济仍然是非常危险，非常脆弱，非常容易受第二个冲击波的影响。
讲到政策反应，我认为美国政府，上一届政府以及本届政府总体上还是正确地将很多资源投入下去，为了防止更多金融机构倒台，尤其在去年雷曼倒台之后非常明显，但是除此之外，尤其是现在政府好象对于每一个发生的经济问题都出现了社会主义反应，政府非常多的介入进行开支，我认为美国大规模刺激计划是一个错误，对于通用的挽救也是一个大的错误，总体上来说我们看到政府的规模在不断扩大，反应在政府开支不断增加，以及债务的上升，这是问题重重的情况，能够预计未来可能出现的通货膨胀，以及利率问题，对于持有长期美国国债的人，比如说中国是非常高风险的情况，尤其从长期投资来说，在美国与其他国家，大家恐怕会看到税收上升，主要是由于政府的规模越来越大，把所有因素考虑进去，对全球经济增长不是一个好消息，如果更多考虑全球情况，尤其感到忧虑现在保护主义抬头，已经威胁到了全球经济，因此我研究的信息不得不非常悲观，我认为目前在近两个月美国以及其他地区所抬头的乐观主义是站不住脚的。谢谢！
